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In der Immobilienbewertung ist der Diskontsatz die wertbildende Kapitalverzinsung. Dieser muss sowohl die wirtschaftliche Risikoverzinsung vergleichbar investierten Kapitals berücksichtigen als auch die Finanz- und Kapitalmarktinformationen im Fokus behalten. Im Weiteren sind insbesondere bei institutionellen Anlegern unzählige Standards und Richtlinien für eine True-and-Fair-value-Bewertung zu berücksichtigen. Genau hier liegt bereits die grösste Grauzone in der Immobilienbewertung. Die meisten bekannten Diskontsatz-Herleitungsverfahren leiden an einer mangelnden Transparenz der Risikokomponenten.

 

Die Herleitung eines vergleichbaren Diskontsatzes für die Immobilienbewertung muss über ein risikogewichtetes Immobilienrating erfolgen. Wenn der Weg zum transparenten Diskontsatz über vergleichbare Risiken führt, so darf dieses Risikomanagement nicht aus einer rein technischen Sicht wie zum Beispiel Energie und Baustoffe bestehen, sondern die Parameter müssen den Wert zyklusgerecht und lageabhängig beeinflussen.

Zyklische Aussagenlogik:

Das Gebäude A kann auf Grund seiner hervorragenden Lage neu entwickelt werden. Auch unter Berücksichtigung einer Stresssimulation kann ein Mehrwert durch Mehreinnahmen bei geringerem Risiko entstehen. Das Gebäude B müsste eigentlich umfangreich überholt werden. Doch zahlt sich die Investition wegen den regional üblichen Marktmieten und den fast unveränderten Risiken nicht aus. Warum in mehrwertige Nachhaltigkeit investieren, wenn diese vom regionalen Markt nicht genügend honoriert wird? An guten Lagen ist der Markt (Investor und Mieter) eher bereit, mehr zu leisten als an schlechten Lagen. Der risikobewusste Investor wird durch die immobile Investition im wirtschaftlichen Handlungsspielraum stark eingeschränkt.

Mit Hilfe der Aussagenlogik konnte die Werthaltigkeit hinter jedem Matrixschnittpunkt auf empirischer Basis ermittelt werden. Jeder dieser Schnittpunkte repräsentiert ein reales Risiko in der Immobilienbewertung, das die käufer- und nutzungsabhängigen Ausprägungen berücksichtigt. Jede Risikoverschiebung auf dieser Ebene ist subjektiv oder objektiv nachvollziehbar und mit vorgegebenen Begründungen untermauert.

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Objektrisiken:

Die Lagequalität wird mit den objekttypischen Lageklassentabellen ermittelt. Es spielt keine Rolle, welche Tabellenversion hierzu verwendet wird, sie muss lediglich kommuniziert werden. Und es spielt auch keine Rolle, ob nun Lageklasse (LK) 4.5 oder doch eher LK 4.8 dem objekttypischen Lagequalitätswert entspricht. Es ist eine subjektive Meinung des ortskundigen Bewerters, die der Investor oder Eigentümer nachvollziehbar und parzellengenau dokumentiert bekommt.

 

Analog dieser Vorgehensweise werden nun auch die Chancen und Risiken aufgeschlüsselt, die auf ein Renditeobjekt einwirken (exogen) oder von einem Anlageobjekt ausgehen (endogen). Hierzu müssen 16 Fragen beantwortet werden. Auch hier sind die Einschätzungen des neutralen Immobilienbewerters zum Objekt transparent dokumentiert. Aus dem Schnittpunkt dieser Chancen- und Risikoeinschätzungen, ergibt sich die käufer- und nutzungsabhängige Position zum Bewertungszeitpunkt, wie zum Beispiel im Jahr 1991.

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Risikoverschiebungen:

Risikoverschiebung können durch volkswirtschaftliche Marktveränderungen, Lagequalitätsverschiebungen, Immobilienentwicklungen, nutzungsabhängige Trends und vieles mehr ausgelöst werden. Es gibt Risikoverschiebungen die auf den wertbildenden Diskontsatz keinen Einfluss haben weil sie sich innerhalb der Risikoanalyse gegenseitig aufheben. Risikoveränderungen können sowohl erfreuliche Wertsteigerungen aufweisen als auch dramatisch ausfallen. Das nachfolgende Beispiel zeigt eine Risikoverschiebung über die Zeit, die zu den heute regelmässig bezahlten hohen Immobilienpreisen führt.

 

Im Jahre 1991 wechselte eine Altbauliegenschaft an guter Lage in der Zürcher Innenstadt ihren Besitzer. Weil es damals genügend alternative Anlagemöglichkeiten gab, wurden die flüssigen Eigenmittel eher in die Reduktion von Fremdkapitalpositionen eingesetzt. Demzufolge war das Immobilitätsrisiko zu dieser Zeit höher als im Jahre 2011. Trotz ungeeigneter Raumstrukturen, war die Immobilie immer voll vermietet. Die Liegenschaft wurde im Jahre 1991 mit dem wertbildenden Nettozinssatz von 6.0%  gehandelt und  mit dem hier vorgestellten Modell nachgerechtet. Dabei wurden die damaligen Finanz- und Kapitalmarktinformationen von 1991 berücksichtigt. Der Diskontsatz erscheint aus heutiger Sicht sehr günstig zu sein, aber aufgrund der Mikrolage wollte offenbar niemand einen höheren Preis bezahlen. Der graue Punkt stellt somit eine historische Marktbeurteilung dar. Im Februar 2011 konnte diese Liegenschaft mit einem unglaublich tiefen  Nettozinssatz von nur 2.8% verkauft werden. In den letzten zwanzig Jahren wurde der Standort zu einer gesuchten Wohnlage. Allerdings war die Gebäudestruktur nicht mehr zeitgemäss. Die Liegenschaft musste umfassend überholt werden. Für die Verkehrswertexpertise nach DCF kam somit ein kombinierter Nettozinssatz zum Einsatz (grüne Punkte). Auch hier berücksichtigt das Risikomodell in einer immer gleich bleibenden Gewichtung die aktuell herrschenden Finanz- und Kapitalmarktinformationen. Mit dieser zyklischen Kennzahlenmethodik wird offensichtlich, was die Teuerung bei dieser Immobilie ausgelöst hat. Nicht nur die sinkenden Kapitalkosten und die steigende Nachfrage bei geringem Angebot, sondern auch die Verbesserung der Lagequalität und die Entwicklungsmöglichkeit dieser Liegenschaft verteuerten den Marktwert dieser Liegenschaft.

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Stresstest:

Basel III verlangt von den Finanzinstituten neben der Einhaltung einer Höchstverschuldungsquote auch umfangreiche Stresstests. Der Stresstest dient nur der Analyse von negativen Szenarien. Das Verfahren der Stresstests lässt sich auch auf Liegenschaften anwenden.

 

Für diese Zürcher Liegenschaft wird folgendes  Szenario durchgerechnet: Die neuen Nettomieterträge werden durch die steigenden Hypothekarzinssätze nicht mehr marktfähig. Aber im Gegenzug ist es absehbar, dass sich die Quartierqualität weiter leicht verbessern wird. Mit den steigenden Zinsen werden die Immobilienwerte in der Schweiz nicht nur wegen den gestiegenen Fremdkapitalkosten, sondern auch wegen steigenden alternativen Anlagemöglichkeiten (bei ähnlichem Risiko) wieder unter leichten Druck geraten.   Von der unveränderten Modellrechnung hergeleitet, lässt sich für diese Liegenschaft,  ein  nachhaltiger Nettozinssatz von bis zu 3.5% berechnen. Die ohnehin schon hohen Mietzinse können eine zukünftige Teuerung nicht aufnehmen, was zu einem  Ertragswertverlust von bis zu 20% führt. Vorsicht ist somit überall dort angebracht, wo auf Grund der Teuerung die angepassten Mietzinse nicht mehr marktgerecht zu werden drohen.

 

Es ist absehbar, dass eine schmerzliche, grosse Wertkorrektur nicht wegen den steigenden Zinsen, sondern wegen nicht marktgerechten Mietzinsen erfolgen wird. Der Inflationsschutz bei Immobilienanlagen funktioniert nur bei nachfrageindizierter Teuerung und bei vollumfänglichen Mietzinsanpassungen. Ein Anlagenotstand in einer Tiefzinsphase stützt dagegen den Inflationsschutz. Bei zunehmender Attraktivität von alternativen Anlagemöglichkeiten und steigenden Finanz- und Kapitalkosten ist der Inflationsschutz auch bei Toplagen nicht garantiert.

 

Fazit:

Das einmal festgehaltene Immobilienrating kann sich durch zahlreiche Einflussfaktoren und Impulse verschieben. Der sich daraus ergebene Risikoverlauf ist auch ein Hinweis dafür, ob es sich um eine Gewinnerimmobilie oder eine Verliererliegenschaft handelt. Die zyklische Stresssimulation hat auf den marktgerechten Ertragswert keinen Einfluss. Sie dient  der transparenten Offenlegung eines realen zyklischen Risikos, das die Kapitalkernquote negativ beeinflusst. Das Volumen und die Bandbreite dieser Risiken bewegen seit jeher die Immobilienzyklen.

 

Lesen mehr hierzu in der zyklischen Risikoanalyse unter:

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